На заседании в минувшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку — впервые с 2022 года. Значит ли это, что инфляция побеждена? И как быстро ставка будет снижаться в дальнейшем?
Итак, свершилось! Подавляющее большинство тех, кто хоть как-то связан с российской экономикой и финансовыми рынками, ждали этого долго и с большим нетерпением. И наконец дождались: ЦБ впервые с 2022 года снизил ключевую ставку, тем самым официально положив начало циклу смягчения денежно-кредитной политики (ДКП). И не важно, что снижение было чисто символическим — на 1 процентный пункт (п.п.), с 21 до 20%, что на таком уровне ставок почти незаметно. Важен посыл: борьба с разгоном инфляции, которую ЦБ ведёт с лета 2023 года, вышла на финишную прямую.
Этот посыл ещё более ярко и образно был донесён Эльвирой Набиуллиной на пресс-конференции по итогам заседания. Главе ЦБ был задан такой вопрос: «На ваш взгляд, какое музыкальное произведение лучше всего сегодня отражает ситуацию с инфляцией в России? Может быть, «Патриотическая песня», или «Ода к радости», или «Тоска». Или даже «Реквием»? И вообще, мы сейчас в миноре или уже в мажоре?» На что Набиуллина уверенно ответила: «Девятая симфония Бетховена».
Напомним, что Девятая симфония Бетховена — это смысловое продолжение его Героической симфонии; в ней композитор создал монументальное, эпическое воплощение образов борьбы и победы; в финале симфонии звучит «Ода к радости». На наш взгляд, сравнивая нынешнюю ситуацию с Девятой симфонией, глава ЦБ намекала на грядущую триумфальную победу над инфляцией, которая станет результатом героической борьбы последних двух лет. Или, как несколько ранее (до заседания ЦБ) выразились авторы ТГ-канала MMI, мы наблюдаем «триумф ДКП», то есть жёсткая денежно-кредитная политика принесла результаты.
Насколько оправдано такое оптимистичное видение ситуации? И почему ЦБ начал цикл снижения ставки именно сейчас, а не на опорном заседании в апреле или в июле? (Напомним, июньское заседание является промежуточным; по его итогам нет обновления макропрогноза; его обновление происходит на опорных заседаниях.) Попробуем разобраться.
В течение последних нескольких месяцев инфляция резко замедляется; это происходит даже быстрее, чем ранее ожидал регулятор (здесь и далее, говоря об инфляции, мы будем иметь в виду текущую инфляцию, то есть показатель в формате «месяц к предыдущему месяцу в годовом пересчёте с устранением сезонности»; обозначение saar — seasonally adjusted annual rate). Однако это замедление инфляции держится на хрупком фундаменте укрепления рубля. Аналитики ЦБ подсчитали, что если устранить влияние этого фактора, то текущая инфляция в первые три месяца текущего года стабилизировалась на уровне примерно 10% saar, что заметно ниже пиковых значений ноября — декабря прошлого года, но всё равно неприемлемо много.
Отсюда мы делали вывод: если рубль развернётся к ослаблению, то и инфляция к нам вернётся «по полной программе». Особенно если принять во внимание, что безработица продолжает быть вблизи исторического минимума, а инфляционные ожидания (ИО) в апреле выросли. В силу всех этих факторов мы не ожидали значимого смягчения позиции ЦБ по итогам апрельского опорного заседания.
Примерно так и произошло. Ставка была сохранена на уровне 21%, а в отношении будущей траектории ДКП сигнал смягчился лишь чисто косметически. Фраза про возможность дальнейшего повышения ставки была убрана из заявления, но в опубликованном по итогам заседания макропрогнозе возможность повышения ставки осталась: средняя ключевая ставка по итогам 2025 года ожидалась в диапазоне 19,5—21,5%. Эти значения по сути не отличаются от соответствующего диапазона в февральском макропрогнозе; они являются лишь сужением последнего с учётом того факта, что в первые четыре месяца года ставка находилась на уровне 21%.
Перед июньским заседанием мы, вопреки уже сложившейся за последние полгода традиции, не стали давать материал о положении дел с инфляцией и нашим прогнозом по решению регулятора, потому что никаких существенных изменений за истекший месяц не произошло. Все тенденции продолжились, а значит, все наши выводы сохранили актуальность. Вкратце перечислим, что нового мы узнали за период между апрельским и майским заседаниями ЦБ.
Текущая инфляция ещё больше замедлилась — с мартовских 7% до 6,2% saar по итогам апреля; в мае по оперативным недельным данным тенденция к замедлению инфляции продолжилась. Несмотря на это, инфляционные ожидания населения ещё больше выросли — до 13,4% в мае, при том что в апреле было 13,1%, а в марте — 12,9%.
В таком сочетании замедляющейся инфляции и растущих ИО на самом деле нет ничего странного. Во-первых, потому, что люди понимают: снижение инфляции — это результат укрепления рубля, которое и аналитики, и население в большинстве своём считают временным. А во-вторых, потому, что инфляция замедляется главным образом за счёт непродовольственных товаров, особенно товаров длительного пользования. На них цены вообще снижаются, но это в обычной повседневной жизни мало кто замечает: не каждый же день или даже месяц мы покупаем себе новый телевизор или компьютер.
А вот по продовольствию и особенно по услугам рост цен вполне бодрый. Так, текущая инфляция в категории «услуги» в первые четыре месяца года составила соответственно 13, 8,3, 9 и 12,5 saar, а в «услугах без ЖКУ» и того больше: 13,2, 10,4, 11,9 и 16,5% saar. «Услуги без ЖКУ» — это более информативный показатель с точки зрения текущей инфляции, так как тарифы ЖКУ обычно меняются скачкообразно один или два раза в год (в январе и в июле) одновременно по всей стране, и этот «разовый» скачок существенно искажает картину и мешает видеть тенденции. Кстати, в этом году тарифы ЖКУ с 1 июля в среднем по стране вырастут на 11,9%, то есть больше, чем ожидалось, и об этом тоже стало известно уже после апрельского заседания регулятора.
Отметим также опубликованные в мае данные Росстата по рынку труда за март, согласно которым безработица в марте вернулась на исторический минимум 2,3%, при том что в январе и феврале наблюдался небольшой всплеск до 2,4%. Данные за апрель, опубликованные в минувшую пятницу (практически одновременно с заседанием ЦБ), подтвердили, что безработица по-прежнему остаётся на историческом минимуме 2,3%.
Что касается экономического роста, то в первом квартале текущего года он замедлился. Если смотреть в формате «квартал к предшествующему кварталу», то рост ВВП даже стал отрицательным, но это объясняется главным образом эффектом базы — резким краткосрочным всплеском роста ВВП в последнем квартале прошлого года.
Тем не менее замедление экономического роста в первом квартале — неоспоримый факт. Однако есть основания полагать, что во втором квартале ситуация несколько улучшилась. Об этом говорят опережающие индикаторы, например индексы деловой активности PMI. Так, в мае деловая активность в России после двухмесячного провала вернулась в «зону роста» (выше 50). Индексы PMI по обрабатывающим отраслям и по услугам составили соответственно 50,2 и 52,2, при том что в апреле было соответственно 49,3 и 50,1.
Потребительское кредитование продолжает сокращаться, что на наш взгляд просто замечательно. А вот корпоративное кредитование уже восстанавливается после провала, который мы наблюдали в период примерно с декабря по февраль (и который был в значительной степени обусловлен мощнейшим скачком госрасходов).
Для понимания динамики корпоративного кредитования наиболее показательным параметром является общая задолженность компаний, включающая не только банковские кредиты, но и корпоративные облигации, поскольку для компаний это два взаимозаменяемых способа фондирования. В марте объём такой задолженности вырос на 0,7 трлн рублей (то есть на 0,7%), а в апреле рост составил уже около 1 трлн рублей (1,1% за месяц).
Для сравнения: за весь 2024 год объём общей задолженности компаний вырос на 13,8 трлн рублей (+17,7%), за 2023-й — на 12,4 трлн рублей (+19,1%). Но тут надо учесть, что в эти годы у нас наблюдался кредитный бум. Поэтому посмотрим на показатели 2019 года; это последний год, когда экономические условия не искажались «особыми» факторами пандемии и санкций, а инфляция была близка к целевому ориентиру ЦБ. По итогам 2019 года рост корпоративного кредитования составил 1,5 трлн рублей (+4,5%). Это цифры без учёта облигаций, объём рынка которых тогда был ещё несопоставимо меньше объёма банковских кредитов: по итогам 2019 года он вырос примерно на 130 млрд и составил порядка 1 трлн рублей. На таком фоне достигнутый в апреле этого года месячный рост 1,1% общей задолженности компаний можно считать вполне удовлетворительным.
А вот финансовая устойчивость российских компаний реального сектора несколько ухудшилась, но пока никакой катастрофы нет (во всяком случае — по мнению ЦБ). Так, в опубликованном регулятором в конце мая «Обзоре финансовой стабильности» за шесть месяцев с четвёртого квартала 2024-го по первый квартал 2025 года читаем: «…На проблемные компании [на конец 2024 года. — Т.К.] приходится 8% долга выборки (по итогам 2023 г. — 5%). Чувствительность корпоративного сектора к высоким процентным ставкам увеличилась, но в целом компании сохраняют финансовую устойчивость».
Учитывая всё вышесказанное, можно считать, что с экономикой у нас всё более-менее нормально, во всяком случае если смотреть в целом, а не по отдельным отраслям.
Признаемся честно: на таком макроэкономическом фоне мы, исходя из нашего опыта наблюдения за действиями ЦБ в последние три года, как и большинство аналитиков, ожидали на июньском заседании сохранения ключевой ставки (но с сигналом о возможности её снижения на опорном заседании в июле). А вот участники финансового рынка, в отличие от аналитиков, ожидали и закладывали в котировки активов вариант со снижением ставки на 1 или даже на 2 п.п. уже в июне, что оказалось ближе к истине.
Как регулятор объяснил своё решение начать снижение ставок именно сейчас? Почему в апреле было рано, а в июне, примерно в таких же условиях, уже можно?
Ключевое отличие нынешней ситуации от апрельской, по мнению ЦБ, состоит в том, что сейчас у регулятора появилось гораздо больше уверенности в том, что укрепление рубля вызвано в первую очередь жёсткой ДКП, а не геополитическим оптимизмом, а значит, можно предположить, что укрепление рубля будет устойчивым. Иными словами, даже если «геополитические надежды» не оправдаются (что, на наш взгляд, является базовым сценарием), то рубль сильно не ослабнет, а значит, и инфляция не начнёт ускоряться под влиянием курса.
Оптимистичный взгляд ЦБ на природу укрепления рубля отличается от более-менее сформировавшегося консенсуса аналитиков, участников рынка и населения, расценивающих нынешний курс как сугубо временное явление. Но надо понимать, что ЦБ как регулятор обладает гораздо более обширной и более детальной информацией о финансовой системе в целом и о валютном рынке в частности и что он получает эту информацию гораздо более оперативно. Так что у нас нет оснований ставить под сомнение оценку регулятора. Но только практика окончательно покажет, кто здесь прав: ЦБ или консенсус всех остальных.
Да и сам ЦБ признаёт, что при определённых сценариях инфляция опять начнёт расти. При таком развитии событий регулятор готов снова поднимать ставку; это было чётко сказано Эльвирой Набиуллиной на пресс-конференции.
Вообще, пресс-конференция по итогам июньского заседания была выдержана в подчёркнуто ястребином тоне. Очевидно, что регулятор хочет избежать повторения ситуации первой половины прошлого года, когда в ожидании быстрого снижения ставок население и бизнес начали вести себя так, как если бы ставки уже были снижены, в результате чего инфляция снова разогналась. В частности, предприятия тогда набрали кредитов по плавающим ставкам, о чём потом им пришлось горько пожалеть.
Чтобы избежать повторения этого негативного опыта, глава ЦБ на пресс-конференции многократно подчёркивала, что регулятор намерен поддерживать жёсткие денежно-кредитные условия столь долго, сколько нужно, чтобы победить инфляцию; что начало цикла снижения ставки совсем не означает, что теперь ставка будет снижаться на каждом заседании; что при реализации инфляционных рисков регулятор готов вернуться к повышению ставок.
Поэтому не стоит воспринимать июньское заседание ЦБ как рубеж, разделивший жизнь нашей экономики и финансового рынка на «до» и «после». Несмотря на «победное настроение», продемонстрированное на июньском заседании, ЦБ в дальнейшем собирается действовать медленно и очень осторожно. Резкой смены вектора ДКП не будет.
Татьяна КУЛИКОВА, экономист.